「投資の成果はアセットアロケーション（資産配分）で9割決まる」これは、資産運用について調べたことのある方なら、一度は目にしたことのあるフレーズではないでしょうか。しかし、この「9割」という数字が何を意味するのか、正確に説明されている場面は多くありません。実はこの説には元となった研究があり、その内容は世間で語られるイメージとは少し異なります。
本記事では、「9割」説の出どころと研究が実際に示したことを確認したうえで、資産配分を考える前に整理すべきこと、配分比率だけでは見えないリスク、そして見直しのタイミングまでを解説します。なお、本記事は特定の金融商品の売買や特定の資産配分を推奨・勧誘するものではなく、ご自身で判断するための材料を中立的に整理することを目的としています。
1. アセットアロケーションとは？資産配分の基本
1-1. 株式・債券・現金など「資産クラス」の割合を決めること
アセットアロケーション（Asset Allocation＝資産配分）とは、運用する資金を、性質の異なる資産の種類（資産クラス）にどのような割合で振り分けるかを決めることです。代表的な資産クラスには、株式、債券、現金・預貯金のほか、不動産や金などの実物資産があります。
また、株式の中でも国内株式と外国株式、債券の中でも国内債券と外国債券は、値動きの性質が異なるため、別の資産クラスとして扱われるのが一般的です。資産クラスごとに、期待される収益の大きさと、価格変動の幅（リスク）は異なります。
値動きの異なる資産を組み合わせることで、どれか1つの資産が大きく下落しても、資産全体への影響を和らげることができる——これがアセットアロケーションの基本的な考え方です。「どの銘柄を買うか」を決める前に、「そもそもどの資産クラスに、どれだけ配分するか」という運用の大枠を決める重要な作業となります。
1-2. 「ポートフォリオ」との違い
アセットアロケーションとしばしば混同される言葉に「ポートフォリオ」があります。両者は重なる部分もありますが、指している階層が異なります。アセットアロケーションが「株式に◯%、債券に◯%」という資産クラス単位の配分方針を指すのに対し、ポートフォリオは、その方針に基づいて投資家が実際に保有する金融商品の具体例や組み合わせ全体を指します。
例えば「外国株式に40%配分する」と決めるのがアセットアロケーションであり、その40%をどの投資信託や銘柄で構成するかを決めた結果がポートフォリオです。資産配分（大枠）が定まらないまま個別の投資信託や株式（中身）を選んでしまうと、運用の軸がぶれ、想定外のリスクを抱えやすくなります。
まずは「全体の設計図を描いてから、具体的な商品を選ぶ」という手順を意識することが大切です。運用の順序としては、まず資産クラスの配分（アセットアロケーション）を決め、次にそれを実現する具体的な商品（ポートフォリオ）を選ぶ、という流れになります。
冒頭の「9割」説は、まさにこの前者、大枠である「資産クラスの配分」の重要性を語る文脈で使われてきました。では、その有名な説の根拠となった論文は実際に何を証明したのでしょうか。次章でその真相に迫ります。
2. 「投資成果の9割が決まる」という説の真相
「9割」説は根拠のない俗説ではなく、実在する学術研究に基づいています。ただし、研究が実際に示したことと、世間で流通しているイメージの間には無視できないズレがあります。この章では、その出どころと論文の中身を読み解きます。
2-1. 1986年に米国の研究が元ネタ
この説の元になったのは、1986年に米国の学術誌Financial Analysts Journalに掲載された論文「Determinants of Portfolio Performance（ポートフォリオ・パフォーマンスの決定要因）」です。著者のブリンソン、フッド、ビーバウアーの3氏（頭文字からBHBと呼ばれます）は、米国の大手年金基金91プランの1974年からの10年間の四半期リターンを分析しました。
資産配分の方針・マーケットタイミング（売買時期の判断）・銘柄選択の3要素が、年金基金の運用成績にそれぞれどう寄与したかを検証しました。その結果、各年金基金の長期的な資産配分方針に基づくリターンが、実際のリターンの変動の平均93.6%を説明することが示されました。
この「93.6%」という数値が、現在語られる 「投資成果の9割は資産配分で決まる」という説の出どころです。この論文は専門家の間でも「銘柄選択や売買タイミングよりも、配分方針という土台こそが運用に影響を与える」と認知させる歴史的契機となりました。
しかし、この「93.6%」という数字は、「リターンの高さ」を証明したものではありません。次節でその数値の本来の意味を噛み砕いて解説します。
※出典：Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, Gilbert L. Beebower「Determinants of Portfolio Performance」Financial Analysts Journal, Vol.42, No.4（1986年） https://www.tandfonline.com/doi/abs/10.2469/faj.v42.n4.39
2-2. 実際に証明されたのは「同じファンドの運用成績のブレ」
前節のBHB研究を読み解く上で注意したいのは、「93.6%」という数値が「何を説明した数字なのか」という点です。この研究が調査したのは、「年金基金の運用成績の要因のうち、資産配分に起因する割合はどれほどか」ということです。
つまり、「あるファンドの成績が上がった（あるいは下がった）理由の93.6%は、個別の銘柄選びや売買のタイミングではなく『株式や債券をどんな割合で持っていたか』で説明がつく」ということです。考えてみれば、これは自然な結果でもあります。
株式を多く持つファンドの成績は株式市場全体と連動して動き、債券中心のファンドは債券市場と連動して動きます。運用成績の「日々の上下動」の大部分が市場全体の動き、すなわち資産配分の反映になるのは当然とも言えます。
だからといって、この数字は「資産配分さえ決めれば、利益の大きさ（リターンの高さ）の9割が決まる」という意味ではありません。資産配分が決定するのは、あくまで「資産がどれくらい激しく上下に揺れ動くか（リスクの波の大きさ）」です。さらに、視点を「1つのファンドの時間経過」から「複数のファンドの比較」に変えると、この数字は大きく変化します。次節でその追加検証研究を見ていきましょう。
2-3. 他のファンドと比較すると説明率は下がる
1986年のBHB研究による 「9割」説の解釈をめぐる混乱を整理したのが、2000年に同じFinancial Analysts Journal誌に掲載されたイボットソンとカプラン両氏の研究「Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?」です。両氏はバランス型投資信託と年金基金のデータを用いて検証し、資産配分の説明力に関して次の3つの答えを示しました。
①時間的な変動の理由： 1つのファンドの成績が時期によって上下する変動は、約90%が資産配分方針で説明できる。
②ファンド間の差の理由： 他のファンドとの間で成績に差がつく理由は、 資産配分方針では約40%しか説明できない。
③長期リターンの平均水準： 最終的に得られる 平均リターンの水準は、 ほぼ100%が資産配分で説明される。
※出典：Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan「Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?」Financial Analysts Journal, Vol.56, No.1（2000年） https://rpc.cfainstitute.org/research/financial-analysts-journal/2000/does-asset-allocation-policy-explain-40-90-or-100-percent-of-performance
つまり、「なぜこのファンドの成績は上下するのか」への答えとしては9割が正しい一方、「なぜあのファンドとこのファンドで成績が違うのか」という比較の問いに対しては、資産配分で説明できるのは約4割にとどまります。残りは銘柄選択・運用スタイル・コストなどの違いによるものであり、問いの立て方によって答えは40%にも90%にも100%にもなるというのが検証研究の結論でした。
ここまでの議論を踏まえ、次節では「では結局、個人投資家はこの9割説をどう捉え、どう行動に活かすべきなのか」を総括します。
2-4. 配分だけで結果が決まるわけではない
ここまでの研究結果を整理すると、「9割」説の理解は次のようになります。元研究が示したのは「同一ファンドの時期による成績変動の約9割が資産配分で説明できる」ことであり、他ファンドとの成績差について説明できるのは約4割にとどまります。「配分さえ決めればリターンの高さの9割が決まる」という意味ではありません。
とはいえ、この説を「誇張された俗説にすぎない」と切り捨てるのも誤りです。一連の研究が提示した最も重要な教訓は、「個別の銘柄選択や売買タイミングよりも、どの資産クラスにどれだけ配分するかという大枠の決定が、運用成績の性質を大きく左右する」ということです。
個人投資家が最初に行うべき最優先事項は、相場予想や銘柄探しではなく「崩れない資産配分という土台作り」です。では、その重要な土台となる資産配分はどのような手順で決めればよいのでしょうか。次章から、資産配分を考える前に整理すべき項目を解説します。
3. 配分を決める前に整理すべき4つのこと
前章で見たとおり、資産配分は運用成績の性質を大きく左右する極めて重要な作業ですが、共通の「正解の配分」は存在しません。適切な配分は、投資家一人ひとりの年齢、財務状況、心理的耐性によって変化するためです。本章では、配分比率を考える前に、自己分析・整理しておくべき4つの前提条件を提示します。
3-1. その資金をいつまで運用にまわせるか
配分を考える上で最初に確認したいのは、運用に充てる資金の「投資可能期間」です。同じ金額でも、「10年以上使う予定のない資金」と「3年後の教育費に充てる資金」では、許容できるリスクの大きさがまったく異なります。
運用期間が長ければ、途中で価格が大きく下落しても回復を気長に待つ時間的余裕がありますが、3年後など使う時期が決まっている資金の場合、直前で暴落が起きると損失を確定させたまま現金化せざるを得なくなります。したがって、手元の資金を「いつ使う予定のお金か」で区分けし、それぞれの時間軸を明確にすることが、配分を考える最初のステップになります。
生活費や近い将来に使い道が決まっている資金と、長期間動かさなくてよい資金を同じ配分で扱わない。この区分けだけでも、配分の骨格はかなり定まります。
3-2. どこまでの下落なら受け入れられるか
2つ目に整理すべき項目は、投資家自身の価格変動への耐性「リスク許容度」です。リスク許容度とは、「計算上どこまで耐えられるか」ではなく、「実際に自分の資産が目減りしたとき、冷静でいられるか」という精神面を含めた限界値を指します。
例えば、資産全体が3割下落した局面を想像してください。その際、冷静に回復を待てるでしょうか、それとも恐怖に耐えかねて売却してしまうでしょうか。下落局面の恐怖から慌てて売却してしまうと、その後の価格回復による恩恵を受けられず、損失だけが確定してしまうことになりかねません。
リスク許容度は年齢・家族構成・資産状況はもちろん、個人の心理的な耐性によっても大きく異なります。「自分は下落にも強いはず」と思っていても、いざ市場が暴落すると不安になるのはごく自然なことです。「理論上リターンが最大になる攻めの配分」よりも、「暴落時でも投げ売りせずに運用を継続できる守りの配分」こそが、現実の投資で成功するための真の基準となります。
3-3. 運用以外に安定した収入があるか
3つ目に確認すべき項目は、運用資産の外部にある「本業収入の有無と安定性」です。会社員の給与や事業収入など、運用とは別に毎月確実に入る安定収入がある場合、日々の生活はその収入で支えられるため、運用資産が一時的に暴落しても生活は本業収入で維持できます。そのため、生活が急に破綻することはなく、リスクを取った資産配分を維持しやすくなります。
一方、定年退職後等で運用資産からの取り崩しや投資収入が生活費の主な原資である場合、資産の目減りは即座に生活水準の低下に直結するため、安全資産中心の保守的な配分にせざるを得ません。また、本業の収入構造そのものも考慮するべきポイントです。
景気変動の影響を受けやすい職業・事業であれば、「本業の収入が減る局面」と「資産価格が下がる局面」が重なるリスクがあります。収入の波が大きいと感じる方は、現金や債券などの安全資産を多めに確保し、家計全体で二重のダメージを防ぐ配分を心がけましょう。
3-4. すでに保有している資産に何があるか
配分決定前の最後のプロセスは、新たに運用へ回す資金の「外側」にある、すでに保有中の既存資産の全体像を把握することです。資産配分は、新たに投じる資金だけで完結するものではありません。銀行の預貯金、勤務先の持株、確定拠出年金の残高、不動産——これらすべての資産全体を見たとき、実際の配分は自分の認識と大きく異なっていることがあります。
例えば、新しく投資する500万円で「株式と債券を半々」に分けて分散投資したつもりになっていても、すでに預金が2,000万円あるならば、家計全体の資産配分は「超・現金偏重（安全志向）」になっているというようなことです。
まず資産全体を棚卸しし、「総資産に対する実際の資産配分比率」を「見える化」する。その全体像から逆算して、どのような配分に近づけたいかを考える。この順序を踏むことで、部分最適ではなく家計全体として整合的な配分を検討できるようになります。
4. 同じ資産クラスでも中身によってリスクは変わる
「株式に◯%、債券に◯%」という配分比率が決まれば設計は完了。と考えたくなりますが、実はここに落とし穴があります。同じ「株式」「債券」という資産クラスの中でも、中身によって値動きの性質は大きく異なるためです。本章では、配分比率という数字の内側にあるリスクの違いを整理します。
4-1. 株式：投資先の国・地域で値動きの幅が変わる
一口に「株式」といっても、投資先の国・地域によって性質は異なります。国内株式と外国株式では、まず為替の影響が異なります。外国株式は株価そのものの変動に加えて、円と外貨の為替レートの変動が円ベースの価値に影響します。
株価が上がっても円高が進めば、円ベースの資産価値は目減りすることがあり、逆に円安は追い風になります。つまり外国株式は、「株価」と「為替」2つの変動要因を持つ資産なのです。
また、同じ外国株式でも「先進国株式」と「新興国株式」とではボラティリティ（価格変動の激しさ）が異なります。新興国株式は高い経済成長に伴う大きなリターンが期待できる半面、政情不安、通貨暴落、市場の規制リスクなどが存在し、先進国より変動が大きくなりやすい傾向があります。同じ「株式50%」の配分であっても、その中身が「日本株中心」か、「先進国中心」か、「新興国株中心」なのかによって、資産全体の値動きの幅は変わってくるのです。
4-2. 債券：発行体や残存期間で性質が変わる
債券は一般に「株式より値動きが穏やかな資産」とされますが、これも中身の条件次第で性質が激変します。第一のリスク要因は、「発行体の違い」による信用リスク（デフォルトリスク）です。国が発行する国債と、企業が発行する社債では、元本と利子が予定どおり支払われない可能性（信用リスク）の水準が異なります。
一般に、利回りが高い魅力的な債券ほど発行体の信用度が低く、企業の業績悪化や倒産によって債券価格が急落する危険を孕んでいます。そして、外国債券であれば、ここに為替の影響も加わります。
第二のリスク要因は、「残存期間（満期までの期間）の違い」による金利変動リスクです。市場金利が変動したとき、債券価格は金利と逆方向に動きますが、その感応度は残存期間が長い債券ほど大きくなります。つまり、同じ「債券」でも、長期債中心の構成は金利変動の影響を受けやすく、短期債中心の構成は相対的に受けにくい——「債券だから安定的」と一括りにはできないということです。
4-3. 配分比率だけでは分からない「本当のリスク」とは？
ここまでの話を踏まえると、配分比率という「表面上の数字」が同じでも、中身の構成によって投資家が負う実際のリスクは大きく異なることが分かります。例えば、どちらも「株式50%・債券50%」という同じ配分に見えるAさんとBさんのポートフォリオを比較してみましょう。
・Aさんのポートフォリオ： 国内株式25%＋先進国株式25% / 日本国債50%
・Bさんのポートフォリオ： 新興国株式50% / 新興国高利回り社債50%（外貨建て）
表面上の比率は全く同じですが、Bさんの資産全体の値動き（リスク）は、Aさんとは比較にならないほど激しくなります。配分比率とは建築で言えば単なる「間取り図（部屋の広さの割合）」に過ぎず、実際の建物の耐久性は使われている「建材（国内株なのか新興国社債なのか）」によって決まる、と理解してください。
さらに見落としやすいのが、「異なる資産クラス間の連動性」です。アセットアロケーションの最大の目的は、「値動きの異なる資産を組み合わせてリスクを相殺すること」ですが、例えば外国株式と外国債券をセットで保有している場合、円高局面では両方が同時に目減りする可能性があります。
分散投資したつもりでも、実際は「為替リスク」という単一の要因に全資産が支配されていた、という事態に陥るのです。形式的な「株式◯%・債券◯%」という数字に満足せず、自分の資産の中身を、①国・地域、②通貨（為替の影響の有無）、③発行体・残存期間（債券の場合）まで一段掘り下げて確認しておくことが、実質的なリスク管理につながります。
5. 資産配分（アセットアロケーション）を見直すべき3つのタイミング
資産配分は、一度決めたら終わりではありません。かといって、日々の値動きに合わせて頻繁に変えるものでもありません。資産配分の見直しには「根拠とタイミング」があります。本章では、個人投資家が資産配分の見直し（リバランスおよび再設計）を実施すべき、代表的な3つの決定的なタイミングを整理します。
5-1. 相場の変動で当初の比率からずれたとき（リバランス）
見直しの1つ目のタイミングは、市場の値動きによって、実際の配分比率が当初決めた目標比率から大きく乖離したときです。例えば「株式50%・債券50%」と決めて運用を始めても、株式市場が大きく上昇すれば、株式の割合は60%、70%と膨らんでいきます。
これは一見喜ばしいことですが、資産全体で見れば「当初想定していたよりもリスクの大きい構成」に変わってしまっている状態です。逆に株式が下落すれば、想定より保守的な構成に変わります。この乖離を当初の比率に戻す作業を「リバランス」と呼びます。
具体的には、比率が増えた資産の一部を売却し、比率が減った資産を買い増すことで元の配分に近づけます。リバランスを行うことで、「値上がりした資産を一部利益確定し、値下がりした資産を安く買い増す」形になるため、感情に流されない機械的なルールとして機能する側面もあります。
リバランスを行う基準には、「年1回など時期を決めて行う」「乖離が一定幅を超えたら行う」といった方法があります。どちらが優れているかは一概には言えませんが、あらかじめ自分なりのルールを決めておくことが、相場の雰囲気に流されないための鍵になります。
5-2. ライフステージの変化等で運用可能期間が変わったとき
見直しの2つ目のタイミングは、相場の都合ではなく、投資家自身の「人生のライフイベント」によって運用可能期間（時間軸）が変化したときです。第3章で解説したとおり、配分の前提には「その資金をいつまで運用にまわせるか」という時間軸があります。
この時間軸は、人生の節目によって変わります。結婚・出産により数年後の教育資金準備が必要になった、住宅購入で頭金の支出時期が決まった、退職が近づき資産を取り崩す時期が視野に入った——こうした変化は、資金の使途と時期を変え、結果として取れるリスクの大きさを変えます。
一般に、資金を使う時期が近づくほど、暴落が起きた際に回復を待てる時間的余裕は減っていきます。当初の配分がその時点の前提で最適だったとしても、前提が変われば見直しの検討対象になります。ライフイベントが発生して使う時期が具体的に見えてきたら、その用途に必要な資金だけでも、少しずつ株式などのリスク資産から現金や国債といった安全資産へ移していくのが堅実です。事前に準備を進めておくことで、直前の市場暴落による影響を最小限に抑えやすくなります。
5-3. 運用以外の収入や支出の見通しが変わったとき
見直しの3つ目のタイミングは、転職、独立、家計の構造変化などに伴い「本業の収入や固定支出の見通し」が変化したときです。第3章で触れた通り、本業収入の安定性はリスク許容度を決定づける命綱です。脱サラして起業した、歩合制の歩合給割合が高い職種へ転職した、共働きから配偶者の離職で片働きになった、あるいは親の介護費用として毎月まとまった支出が発生するようになった場合、家計全体のリスク耐性は一気に低下します。
この状態で投資資産までハイリスクな配分を維持していると、万が一の際に家計が破綻するリスクがあります。逆に、キャリアアップによって年収が大幅に増加した、共働きになって世帯収入が増えた、住宅ローンを完済して毎月の固定支出が激減したという場合は、家計のリスク許容度が高まるため、資産配分の中で株式比率を高めてより積極的な運用へ変更することが可能になります。
以上3つのタイミングに共通するのは、見直しの契機が「相場の予想」ではないという点です。「そろそろ株価が下がりそうだから配分を変える」といった相場観に基づく変更は、タイミングの予想という、第2章で見た研究でも成績への寄与が限定的とされた行動に近づいていきます。
①決めた比率からの乖離、②運用期間の変化、③収入・支出構造の変化という、「自分側の事情」に基づいて冷静に配分をコントロールすることこそが、配分という土台を活かす運用姿勢だと言えます。
6. まとめ
「アセットアロケーションで投資成果の9割が決まる」という説の真相、そして自分に最適な資産配分を構築・管理するためのポイントを振り返りましょう。1986年のブリンソンらの研究が示した「93.6%」という数値は、同一ファンドの「時期による運用成果の揺れ動く幅（リスク）」を説明したものであり、「配分を決めれば儲かる（リターンの高さ）」という意味ではありませんでした。
2000年のイボットソン・カプラン両氏の検証では、他のファンドや投資家との成績の差に関しては、資産配分で説明できるのは約4割にとどまり、残り6割は銘柄選択やコスト等によって決まることが示されていました。これらの研究から得られる最大の教訓は「個別の銘柄予想や売買タイミングに固執するよりも、資産配分という土台作りこそが運用の成否を決定づける」という事実に変わりありません。
自らに合った最適な資産配分を作成し、成功に導くためのステップは以下の通りです。
Step 1（自己分析）： 資金の時間軸、下落耐性（リスク許容度）、本業収入の安定性、全保有資産の4つを整理する。
Step 2（中身の精査）： 「株式◯%・債券◯%」という数値だけでなく、国・地域、為替リスク、債券の発行体や期間といった「中身の素材」まで確認する。
Step 3（継続メンテナンス）： 相場の予想ではなく、「比率の乖離（リバランス）」「ライフステージの変化」「収入・支出の変化」という自分側の都合を基準に定期的な見直しを行う。
相場の予測不可能な波に振り回されることなく、自らの状況にしっかりと軸足を置いた「崩れないアセットアロケーション」を構築すること。それこそが、長期的な資産形成を成功へと導く道筋といえるでしょう。
ファーストパートナーズでは、富裕層・資産形成層の方々に対して、ニーズに寄り添ったさまざまなサービスのご提案を行っております。
※ご相談は無料で承っておりますが、その内容により、個別の商品・銘柄・売買の方法・時期等に言及する場合があります。
記事のお問い合わせはこちら
