・上場を目指すべきか、あえて非公開を選ぶべきか判断に迷っている
・最近「上場をやめる経営者が増えている」と聞き、その理由を知りたい
・MBOや非公開化が自社にとって現実的な選択肢になるのか整理したい
このようなお悩みをお持ちではないでしょうか。
企業成長戦略のプロが、いま経営者のあいだで注目されている「上場をやめる」という選択肢について解説します。
この記事を読むと、上場維持と非公開化のメリット・デメリットに関する不安を解消でき、自社に合った成長ルートや資本政策を考える際に役立つでしょう。
1. 2025〜2026年、なぜ「上場をやめる」経営者が急増しているのか
2025〜2026年の背景について、解説します。
1-1. MBO・TOBによる非公開化件数の推移
「上場をやめる経営者が増えている」と言われる背景には、企業買収と上場廃止の動きが目に見えて強まっていることがあります。経済産業省の2026年2月の資料では、2024年・2025年と2年連続でM&A件数と東証の上場廃止銘柄数が過去最多を更新したと整理されています。
さらに議事要旨では、2025年の上場廃止銘柄数は125件で過去最多であり、その9割以上が企業買収を理由とするものと示されています。つまり、単に市場環境が変わっただけではなく、資本政策そのものを見直す企業が増えていると見てよい状況です。
例えば、経営者が「上場維持は当然」と考えていた会社でも、買収提案やMBOの選択肢が現実味を帯びる場面が増えているケースが考えられます。公開買付けは、支配権に影響する株式取得にあたり、買付期間や価格などをあらかじめ示して行う仕組みであり、経営権の移動や非公開化の入口として使われやすい手法です。
こうした制度の整備と案件数の増加が重なったことで、「上場を続けるか、やめるか」を本気で比較する経営者が増えているのでしょう。2026年通年の確定値はまだ見通せないものの、2025年までの公式データだけでも流れの強まりは十分に読み取れます。
1-2. 株主の短期圧力から解放されたい
短い期間の業績を強く意識せざるを得ない環境から距離を置くことが経営者が非公開化を検討する理由の一つになっています。
金融庁の開示制度見直しに関する資料では、投資家や企業の短期志向を是正する必要性が指摘されています。。また、経済産業省の「伊藤レポート」でも、四半期業績や短期予想を意識しすぎることで、中長期の研究開発や人材投資を削減する傾向があることが確認されています。
上場企業にとって株主との対話は重要ですが、その評価軸が短期業績に偏ると、本来進めるべき投資や事業改革を実行しにくくなる場合があります。
例えば、数年先に成果が出る事業再編やDX投資を進めたい経営者にとって、毎期の数字への説明責任が重く感じられるケースが考えられます。短期的には利益を押し下げることがあります。しかし、株価や四半期実績への反応が強い局面では、経営側が本来進めるべき投資を後ろ倒しにしてしまう事例も想定されます。
そのため、非公開化は長期戦略を実行するための経営環境の再設計として選ばれている側面もあります。上場のメリットは大きい一方で、その負荷をどう捉えるかが、いま改めて経営者に問われています。
1-3. アクティビスト対策としての非公開化
近年、非公開化が注目されるもう一つの理由は、アクティビストを含む外部株主への対応が難しくなっているためです。
経済産業省の「企業買収における行動指針」では、近年は対抗提案が出る案件も増え、取締役会が検討・対応すべき事項が複雑化していると指摘しています。加えて、同省の政策資料では、一部のアクティビスト株主によって、一時的な株主還元を迫られ、近視眼的な経営を助長する懸念が示されています。つまり、買収提案そのものだけでなく、日常的な株主対応の重さが、非公開化の検討を後押ししている面があります。
例えば、事業ポートフォリオの見直しや大型投資を進めたい企業が、自己株取得や増配などの短期的な資本効率改善を求められることで、経営判断の自由度が制約される場合があります。
もちろん、株主との建設的な対話は企業価値向上に不可欠です。しかし、経営の自由度を重視する企業にとっては、上場市場に残ること自体が経営コストになる場合もあるでしょう。
非公開化は万能な改善策ではありませんが、株主対応に費やす経営資源を減らし、中長期的な企業価値向上に集中するための選択肢として活用されるケースが増えています。
現在の非公開化の流れは、 一時的なブームというよりも、企業が資本市場との関係を見直す動きの一つとして捉えるべきでしょう。
2. MBOの仕組みを経営者目線でゼロから理解する
MBO（Management Buyout）は、経営陣が主体となって自社株式を取得し、経営権を握ることで上場廃止を目指す手法です。近年の非公開化の増加とともに注目されていますが、その仕組みや資金調達方法を正しく理解している経営者は決して多くありません。
ここでは、MBOの基本構造を経営者目線で整理します。
2-1. MBOとは何か
MBOとは、現在の経営陣が主体となって自社の株式を取得し、経営権を握る取引のことです。多くの場合、TOB（公開買付け）を実施したうえで上場廃止まで進みます。
一般的な企業買収と異なり、MBOでは経営陣が買い手側に立つため、少数株主との利益相反が生じやすい点が特徴です。少数株主はできるだけ高く売りたい一方、買収側はできるだけ有利な条件で取得したいからです。
そのため、経済産業省の「公正M&A指針」でも、MBOは特に公正性が求められる取引として位置付けられています。
例えば、創業経営者や現経営陣が「上場会社としての制約を外し、中長期の改革を進めたい」と考えるケースが想定されます。その際、経営陣だけで資金を出すのではなく、SPC（特別目的会社）を作り、外部資本や金融機関の借入（LBO）も使いながら株式を取得していくのが一般的です。
表面上は「経営の継続」に見えても、少数株主にとっては保有株を手放す重要な場面になるため、通常の経営判断以上に丁寧な手続きが求められます。
MBOは単なる株式取得ではなく、 「経営の自由を得る手段」と「少数株主保護が問われる取引」を両立させる必要がある特殊な資本政策だと理解しておくべきでしょう。
2-2. PEファンドの役割
MBOでは、PEファンドが重要な役割を果たします。
経済産業省の資料では、PEファンド等には資本支援と経営支援の両面を提供できる存在としての役割が期待されると整理されています。
つまり、PEファンドは単に資金を出すだけでなく、経営管理の高度化、グループ再編、DX、人材確保などをサポートするケースも少なくありません。 経営者にとっては、資本の出し手であると同時に、変革を一緒に進めるパートナーになりうる存在です。
例えば、非公開後に、採算管理の見直しや組織再編、成長分野への再投資を進めたい会社では、経営陣だけでは人手や知見が足りないケースが考えられます。
そのような場面で、PEファンドが経営会議に関与し、KPI設計や人材採用、買収後の成長戦略まで支援する事例が想定されます。一方で、ファンドには投資回収の期限や収益目標があるため、経営者と常に利害が一致するとは限りません。
PEファンドは「経営を支援してくれる存在」 であると同時に、「成果を求める株主」でもあることを理解しておく必要があります。
2-3. MBOの資金はどこから来るのか
MBOの資金は、多くの場合、経営陣の自己資金だけでは足りず、外部の出資と借入を組み合わせて用意されます。
MBOではこの発想をさらに大きな規模で使い、ファンド出資、金融機関融資、場合によっては経営陣の再出資を重ねて買収資金を組むのが一般的です。
例えば、経営者が一定額を出資し、PEファンドがその上に大きな資本を入れ、さらに金融機関が買収用ローンを供給するという形が考えられます。
このとき、借入が重すぎると、非公開化した後も返済負担が経営を圧迫する可能性があります。逆に、出資の比率が高すぎると、今度は経営権や将来の利益配分で制約が強まることもあるでしょう。
MBOの成否は、買収が成立するかどうかだけでなく、買収後も資本構成が無理のない設計になっているかで大きく変わります。資金の出どころを理解することは、MBOを制度ではなく経営判断として捉えるうえで欠かせません。
3. MBOを選んだ経営者のリアル
MBOを選んだ経営者が直面する現実について、解説します。
3-1. 得たもの：短期業績に縛られない長期戦略の実行自由度
MBOの最大の利点は、短期的な株価や四半期業績に振り回されにくくなり、長期戦略を実行しやすくなることです。
非公開化すると、そのプレッシャーがすべて消えるわけではありませんが、市場との対話に使っていた時間や意識を、中長期の事業再構築に向けやすくなります。
経営者にとっては、数字を説明する場が減るのではなく、説明すべき相手が市場全体から限られた出資者へ変わる感覚に近いでしょう。
例えば、不採算事業の整理、工場や基幹システムへの大型投資、新規事業への先行投資などは、短期では評価されにくいケースが考えられます。
上場中であれば、利益率の低下や資本効率の悪化として受け止められやすい施策でも、非公開下なら数年単位で進めやすくなります。もちろん、PEファンドや金融機関への説明責任は残りますが、市場全体の評価を気にする必要はありません 。
そのため、MBOは「静かな経営をしたい」ためではなく、「時間のかかる改革をやり切りたい」経営者に向く選択肢だと言えるでしょう。
3-2. 失ったもの：上場企業としての信用力・採用ブランド・資金調達の選択肢
一方で、上場廃止によって失うものもあります。
上場会社であることは、知名度、採用面での安心感、株式市場からの資金調達の選択肢といった形で、日々の経営に見えない追い風を与えています。
中小企業庁のエクイティ・ファイナンス関連資料でも、上場企業にしか使えない評価手法や、外部株主からの資金・経営支援の意義が整理されており、公開市場にアクセスできること自体が大きな資産だと分かります。
非公開化すると、こうした外部からの信頼や選択肢を、自社の実力で改めて積み上げ直す必要が出てきます。
例えば、採用候補者が企業を見るとき、上場会社というだけで一定の安心感を持つケースが考えられます。取引先や金融機関にとっても、上場企業は情報開示が厚く、比較しやすい相手です。
非公開化後は、IR資料の代わりに個別説明や経営実績で信用を作る必要があり、以前より手間がかかることもあるでしょう。
さらに、資金調達の場面では、公募増資のような市場調達が使えなくなるため、借入や相対の出資に依存しやすくなります。
MBOは自由度を高める反面、上場会社としてのブランドや社会的信用の一部を手放すことになる点は理解しておく必要があります。
3-3. 見落としがちなコスト：個人保証のリスクとPEファンドとの契約条件
MBOで見落とされやすいのは、非公開化そのものより、その後に続く契約上の重みです。
PEファンドとの契約では、配当方針、追加出資、役員体制、将来の売却方針などが重要な論点になります。
例えば、買収時には条件が良く見えても、数年後の再売却や再上場を前提にした厳しい目標が置かれているケースが考えられます。あるいは、業績が計画どおりに進まない場合に、経営者の裁量が狭まる契約になっている事例も想定されます。
経営者自身が深く理解しないまま進めると後で重荷になりかねません。
また、将来的な再上場や売却を前提とした厳しい成長目標が設定されるケースもあります。
MBOの本当のコストは、買収価格だけでなく、買収後に背負う責任の中身にあります。そこまで見て初めて、MBOが自社に合うかどうか判断できるはずです。
4. 未上場経営者への示唆
ここまで、上場企業が非公開化を選ぶ背景とリアルを見てきました。この『上場のあり方を見直す』というトレンドは、実はこれからIPOを目指す未上場企業の経営者にとっても、重要になります。
4-1. 上場の「コスト」と「リターン」を冷静に天秤にかける
IPOは企業に大きな成長機会をもたらします。
知名度向上、人材採用の強化、資金調達力の向上など、多くのメリットがあります。
一方で、上場には相応のコストも発生します。例えば、四半期・適時開示対応、IR活動、株主対応、監査法人費用、コーポレートガバナンス体制整備などが必要となり、経営者や管理部門の負担は大きくなります。
例えば、地域密着型の強い事業を持ち、銀行借入や相対の出資で十分に成長できる会社であれば、急いで上場を目指す必要がないケースが考えられます。反対に、大規模な研究開発や人材採用に継続的な資金が要る会社では、公開市場の活用が有力な選択肢になるでしょう。
重要なのは、「上場できるか」ではなく、「上場したほうが経営に合うか」を考えることです。
近年の非公開化の増加は、上場の価値が下がったことを意味するのではなく、企業が資本政策をより合理的に選び始めたことを示しています。未上場企業こそ、その視点を早めに持つ意味が大きいと言えます。
4-2. 上場以外の成長資金の調達手段
成長資金を得る方法は、上場だけではありません。中小企業庁の白書や関連資料では、銀行借入だけでなく、エクイティ、ファンド、クラウドファンディング、政府系支援など、複数の資金調達手段が整理されています。
さらに、中小企業基盤整備機構の出資によるファンド組成や、スタートアップ向けの官民ファンド支援も進められています。こうした制度を見ると、未上場のままでも、事業内容や成長段階に合った資金調達ルートを組み合わせる余地は十分あります。
例えば、安定したキャッシュフローがある事業なら借入中心、急成長を目指す企業であればVCやファンドの活用が有効な場合もあります。
また、近年はIPOを経由せず、大企業との資本提携やM&Aによって企業価値を高めるケースも増えています。
上場だけを唯一の正解だと考えると、資金調達の設計がかえって硬くなります。自社の収益構造と成長速度に合う資金を選ぶことこそ、経営の自由度を高める近道です。
未上場企業にとって大切なのは、資金の量だけでなく、資金の性格まで見て選ぶことです。
4-3. 「いつでも上場できる体制」を作りつつ、非公開のメリットを享受する発想
未上場経営者にとって理想的なのは、「今すぐ上場するかしないか」の二択ではなく、「いつでも上場できる体制」を作ることです。
これは、上場準備のためだけではなく、非公開企業でも経営の土台を整える意味が大きいということです。結果として、上場するにしても、しないにしても、選択肢を残せる会社になります。
例えば、月次決算の精度を高める、資本政策を整理する、社内ルールを明文化する、外部専門家と定期的に対話する、といった体制整備が考えられます。こうした取り組みは、IPOのためだけでなく、銀行借入、ファンド調達、M&A交渉のどの場面でも会社の信頼を高めます。
逆に、体制が整っていない会社は、上場という選択肢だけでなく、M&Aや大型資金調達といった機会も逃してしまう可能性があります。
非公開企業としての利点を享受する前提として、外部のステークホルダーに対して自社の経営実態を適切に説明できる企業体質が求められます。その状態を作れていれば、経営者は市場環境に振り回されず、必要なタイミングで最適な選択を取りやすくなるでしょう。
5. 自社の最適な成長ルートを描くアドバイザーの選び方
上場、M&A、MBO、資本提携など、企業の成長戦略にはさまざまな選択肢があります。
しかし、それぞれ検討すべき論点や必要な専門知識は大きく異なります。
そのため、自社に合ったアドバイザーを選ぶことは、経営判断の質を左右する重要な要素です。ここでは、代表的な専門家の役割について、解説します。
5-1. M&A仲介会社
M&A仲介会社は、売り手と買い手の間に立ち、相手探しから条件調整、成約までを一体で支援する存在です。
一般的な事業承継や第三者への売却（第三者承継）においては、「まずは広く相手候補を探したい」という段階で非常に頼りになる存在です 。
ただし、この記事で触れてきた「MBO」においては注意が必要です。MBOは経営陣と少数株主の利益相反が問われるため、両者の間に立つ「仲介」のスキームは適さないケースが多くなります。
自社の目的が「第三者への売却」なのか「MBOによる非公開化」なのかによって、最初の相談先を変える視点が重要です。
5-2. FA（ファイナンシャル・アドバイザー）
FAは、依頼者の立場に立って、企業価値評価やスキーム設計、交渉支援を行う専門家です。
また、関東経済産業局の海外M&A事例集でも、仲介会社とFAは得意領域が異なるため、それぞれの特徴を理解して最適なパートナーを選ぶことが重要だと示されています。つまり、経営者が「自社の味方として交渉を主導してほしい」と考えるなら、FA型の支援が合いやすいと言えます。
例えば、MBOや資本提携のように利害関係が複雑で、条件交渉の比重が大きい案件では、FAを付ける意義が大きいケースが考えられます。価格だけでなく、役員体制、将来の資本政策、再上場や売却の方針まで含めて詰める必要があるためです。
仲介より費用が重く感じられることはありますが、経営者側の論点整理や交渉設計に強みがあります。自社にとって何が譲れない条件なのかを明確にしたいとき、FAは有力な選択肢になるでしょう。
5-3. FAS（財務アドバイザリー）
FASは、財務・会計・税務の観点から取引の妥当性やリスクを分析する専門家です。
また、海外M&A事例集でも、財務・税務デューデリジェンスの重要性が具体的に示されています。つまり、FASは「案件を前に進める人」というより、「数字の裏にあるリスクを見抜く人」と考えると分かりやすいでしょう。
例えば、買収価格は妥当に見えても、運転資本の状態、在庫評価、売上計上、税務処理に問題があれば、成約後に大きな負担が出るケースが考えられます。MBOでも、買収後の返済余力や事業計画の現実性を精査しないまま進めると、あとで資本構成が苦しくなる可能性があります。
そのため、経営者が本当に重視すべきなのは、「誰が相手を見つけるか」だけでなく、「誰が取引の中身を点検するか」です。大きな意思決定ほど、仲介やFAに加えて、FAS的な視点を持つ専門家を組み合わせたほうが失敗を防ぎやすくなるでしょう。
6. まとめ
近年、「上場をやめる経営者」が増えている背景には、単なる流行ではなく、企業を取り巻く環境の変化があります。
2025年にはM&A件数および上場廃止銘柄数が過去最多となり、多くの企業が資本政策そのものを見直す時代に入りました。上場は依然として有力な成長戦略の一つですが、必ずしもすべての企業にとって最適解とは限りません。
MBOは、その流れの中で注目される有力な選択肢ですが、自由度が増す一方で、信用力の変化、資金調達の制約、保証や契約条件といった新たな負担も伴います。
だからこそ、上場か非公開かを感覚で決めるのではなく、自社の成長戦略、資金需要、経営体制に照らして比較することが欠かせません。
例えば、未上場企業の経営者であれば、今すぐIPOを目指すかどうかより、いつでも上場できる体制を整えながら、借入、出資、ファンド、公的支援といった複数の調達手段を持っておく発想が現実的です。そして、M&AやMBOを考えるなら、仲介、FA、FASの役割の違いを理解し、自社に合う専門家を選ぶ必要があります。
上場を続けることにも、非公開化することにも、それぞれ意味があります。大切なのは、世の中の空気に流されず、自社にとって最適な成長ルートを言語化して選ぶことです。そうできれば、上場の有無にかかわらず、経営判断の質は着実に高まっていくでしょう。
ファーストパートナーズでは、IPO、M&A、資本提携、事業承継など、経営者の皆さまの状況に応じた 資本政策や成長戦略のご提案をしております。
これを機に、自社にとって最適な成長ルートを検討してみてはいかがでしょうか。
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